创惠优配东方证券：版权拓展或驱动音乐行业转向流量、付费双增建议关注：腾讯、网易云

　　东方证券发布研报称，有声内容的持续扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注：腾讯音乐-SW（01698）：公司近期收购韩国SM，拟收购喜马拉雅。网易云音乐（09899）：公司在独立音乐人孵化层面具备强优势，2024年开始又持续补充Kpop版权，增量Kpop用户抵消了字节音乐平台分流，流量较为稳定。公司付费率或因88VIP导入和付费墙比率提升等因素快速拉升。

　　东方证券主要观点如下：

　　流媒体音乐长期抗宏观逆风韧性强

　　随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，该行发现无论是在发达国家日本这“失去的十年”还是美国这类经济上行的发达国家市场，流媒体音乐增速都会显著高于GDP和社零增速。2021~2024中国流媒体音乐行业收入CAGR

　　22%，大幅跑赢社零。

　　流量侧，内容池拓展有望驱动音乐市场从存量博弈转向流量增长

　　1）此前，字节给予汽水、番茄畅听音乐流量入口，汽水音乐热歌榜中抖音神曲比例达38%，全平台最高。强导流帮助字节实现了在音乐赛道的弯道超车，25年上半年字节系DAU依然翻倍增长，达3994万。2）网易云音乐则在独立音乐人孵化层面具备优势，头部独家音源中88%来自于独立音乐人，2024年又通过持续签约新增Kpop版权获得增量用户抵御了字节的分流，总体流量稳定。3）腾讯音乐此前则是处于被动防守状态，持续被分流用户。而2025年，腾讯音乐开启主动出击，收购了韩国SM近10%股权，拟收购喜马拉雅100%股权，该行认为2025年下半年开始，腾讯音乐收购整合将持续推进，一方面稳住Kpop用户，一方面引入长音频新增用户。

　　付费侧，内容池与权益扩容驱动音乐平台付费提升

　　1）付费墙内比例持续提升驱动付费率增长：该行跟踪对比腾讯音乐和网易云音乐2021年和2025年热歌榜单可以发现VIP可听的歌曲占比在逐渐拉升。QQ音乐热歌榜VIP可听占比已从38%提升至95%，对应付费率从11%提升到21%；网易云音乐热歌榜VIP可听已从4%提升至48%，对应付费率从16%提升至26%。该行认为网易云在付费墙提升层面仍有更大操作空间。

　　2）SVIP版权和权益池扩容驱动ARPPU提升：近期，腾讯音乐已引入韩国粉丝经济Bubble（偶像粉丝私域聊天）等玩法，第一步是让收购标的SM的艺人参与，随后该行预期会逐渐引入内地艺人；另一方面，喜马拉雅有声书内容库当前还未与腾讯音乐联通，如后期打通该行认为能产生变现乘数放大。该行认为腾讯音乐对SM和喜马拉雅的资源整合有望驱动SVIP占比跳涨，从而提升ARPPU。

　　成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI有望驱动供给去中心化

　　头部版权有杰威尔、索尼、华纳、头部Kpop等，此类厂牌需要付出高额保底金。一般来说，合同期对歌曲的调用次数都无法达到保底金，因此可以理解为固定成本开支，这部分版权会随着收入增长毛利率持续提升，因此音乐平台2021年以来毛利率持续增长；另一方面，该行认为AI作曲会驱动音乐生产平权，去中心化供给有望驱动毛利率进一步优化。

　　行业催化

　　当前各音乐平台都在补充版权资源，包括但不限于音乐、有声书等，如有高价值版权资源新增，该行会认为对平台流量、付费有驱动作用。

　　风险提示

　　字节音乐平台带来的格局洗牌风险、音乐上游头部版权提价风险、直播监管风险、新兴娱乐形式对时长分流的风险、喜马拉雅收购交割风险